买不起与卖不掉：A股半导体并购的“不可能三角”

2024年9月“并购六条”发布后，A股市场曾经历短暂的半导体并购预案发布潮。然而，进入2025年下半年，尤其是11月至12月，市场热情却快速冷却，迎来了一波密集的“终止潮”。据统计，截至2025年12月中旬，A股多家上市公司终止了半导体相关资产的收购事项。

这一轮终止潮呈现出覆盖面广、头部企业集中的特点。既包含交易规模超千亿元的海光信息 (688041.SH) 与中科曙光 (603019.SH) 的换股吸收合并案，也涉及思瑞浦 (688536.SH)、芯原股份 (688521.SH)、帝奥微 (688381.SH) 等细分赛道龙头对优质资产的收购尝试。

透过上市公司公告中“核心条款未达成一致”、“市场环境变化”等标准表述，这些并购终止的深层原因或均指向了当前半导体产业在周期底部面临的共性矛盾：此前半导体融资潮带来的一二级市场估值体系的错配、行业下行周期导致的业绩承诺难以兑现与签署，以及IPO政策边际变化带来的预期干扰等等。

估值锚点的失效：一级市场成本与二级市场定价的博弈

虽然表述不尽相同，但此轮终止潮中，绝大多数终止案例的核心症结，或在于买卖双方对标的资产估值无法达成共识。公告中频繁出现的“交易对价未能达成一致”，实质上是两种不同定价逻辑的剧烈碰撞。

2025年12月9日，海光信息 (688041.SH) 与中科曙光 (603019.SH) 同时发布公告，宣布终止双方的换股吸收合并计划。这本该是一场交易规模超千亿元的世纪联姻，旨在打造中国的算力旗舰。然而，公司公告坦言，由于“交易规模较大、涉及相关方较多”，且“市场环境较筹划之初发生较大变化”，导致实施条件不成熟。

这里的“市场环境变化”，剥去公关外衣，实则或指向了股价波动带来利益平衡机制的失效。在漫长的方案论证期内，交易双方二级市场股价的剧烈波动，使得原本看似公平的对价变得难以操作。

而目前，待出售的非上市半导体资产，其主要股东多为2020年至2022年行业融资热潮时入局的VC/PE机构。在彼时的融资环境下，一级市场普遍采用P/S（市销率）估值法，而在国产替代的大背景下，标的企业的历史融资估值普遍较高，这导致了投资机构的投资成本高企。

虽然目前卖方的机构股东面临着基金存续期退出的刚性压力，但受限于内部投资回报率（IRR）的要求，使得机构股东难以接受大幅折价出售资产。双成药业 (002693.SZ) 在终止收购奥拉半导体的公告中就直言：“各交易对方取得标的公司股权的时间和成本差异较大”。

相比之下，2025年的A股上市公司（买方）则面临着严格的监管环境与理性的市场逻辑。“并购六条”虽然鼓励并购，但在严防“高溢价、高商誉”的背景下，买方必须回归P/E（市盈率）定价体系，依据标的企业的真实盈利能力进行报价。

当卖方的“成本定价”遭遇买方的“市盈率定价”，双方形成了难以弥合的价格鸿沟。双成药业与思瑞浦先后在2025年3月和12月终止对奥拉半导体的收购，且均提及商业条款分歧，侧面印证了在当前市场环境下，高估值标的通过并购实现证券化的难度极高。

周期下行压力：高溢价、成功率与业绩承诺的不可能三角

除了交易估值的分歧外，半导体行业当前的周期性下行与结构性分化，使得基于未来预期的业绩承诺（VAM）成为交易推进过程中的技术性死结。

2025年，中国半导体行业呈现出明显的结构性分化。虽然AI、算力等领域需求强劲，但大量的并购标的集中在模拟芯片、MCU、消费类显示驱动等成熟制程领域。这些领域受消费电子存量竞争影响，陷入了“价格战”与“去库存”的泥潭。帝奥微终止收购荣湃半导体、英集芯 (688209.SH) 终止收购辉芒微电子，均发生在此类竞争激烈的细分赛道。

在并购交易中，买方收购一家公司，通常不仅是为了标的公司的厂房和设备（净资产），更是看中标的公司的技术、团队、品牌和未来的赚钱能力。因为这些无形资产不体现在账面上，但却能带来未来的高利润，所以买方愿意支付比标的公司净资产高得多的价格进行收购。超出的这部分钱，就是“溢价”。溢价率越高，说明买方对标的公司的未来预期越好。

而在卖方追求高估值的情况下，为了保障买方股东的利益，同时提高交易通过监管层审核的概率，交易过程中出现的“溢价”就需要由标的公司的实控人或大股东兜底，这就形成了业绩承诺与商誉。

收购的上市为了规避商誉减值风险，通常要求标的公司承诺未来三年扣非净利润的高速增长，并由标的公司实控人或大股东承担未实现承诺后的补偿义务。然而，在“增收不增利”的行业现状下，这些标的公司的毛利率普遍承压。卖方管理层若签署高额业绩对赌，在当前半导体行业结构性分化的市场中极易触发巨额的补偿条款。

帝奥微、新相微 (688593.SH) 等公司，在终止公告中均明确将“业绩承诺”列为核心分歧点。这表明，在行业整合的当下，买卖双方无法建立共担风险的信任机制，既买方不愿为未来的不确定性与监管层的质疑支付过高的溢价；同时卖方也不愿在行业低谷期背负沉重的业绩包袱。

路径分化：IPO预期回暖下的并购变局

如果说估值、业绩对赌分歧是并购失败的“内因”，那么IPO环境的微妙变化或是导致交易终止的“外因”。

2025年以来，随着监管层强调支持“硬科技”企业的发展，科创板半导体公司IPO的审核节奏出现了边际放松的迹象。这种政策信号的释放，迅速在并购市场上产生了“替代效应”。

对于许多原本计划被收购的半导体企业（如奥拉半导体、辉芒微）来说，企业本身体量不小，公司也曾有过冲刺IPO的野心。当IPO的大门紧闭时，被上市公司并购是“退而求其次”的求生之道。但一旦IPO窗口露出一丝缝隙，独立IPO享用二级市场的高溢价与自主性的诱惑便会改变了卖方的心态。

“既然有机会自己敲钟，为什么还要寄人篱下？”这种IPO预期的升温，让卖方在并购谈判桌上变得更加强硬，甚至主动寻求终止交易，转而重新排队上市。这或许也是为什么部分标的在终止收购后，并没有表现出过度的焦虑，反而有些“待价而沽”的意味。

虽然并购市场出现了一波终止潮，但这并不意味着半导体产业整合的逻辑已经失效。相反，半导体市场正在经历一场残酷的洗牌。2025年A股半导体并购的“终止潮”，实质上是行业在周期底部进行的一次深度出清。此轮终止潮反映了在半导体行业一级市场泡沫尚未完全消化、二级市场回归理性业绩导向的背景下，市场机制对资源配置的自我修正。

此轮终止潮，宣告了那个“PPT造芯就能估值几十亿”的草莽时代的彻底终结。对于身处红海赛道的中国半导体企业而言，未来的路只有两条：要么在细分领域做到极致，成为大厂无法忽视的“小巨人”；要么放下身段，接受估值回归现实，成为产业整合拼图中的一部分。对于投资者而言，此轮终止潮或许是一件好事。终止潮中，过滤掉了那些充满了泡沫与赌性的交易，留下的，将是真正具备产业逻辑与整合能力的真金白银。

本文源自：投资者网

作者：吴微